业绩拐点初显，职业教育打制第二增加曲线业绩下滑但合同欠债大幅提拔，业绩拐点初显。虽然公司2025Q3单季度实现停业收入6。97亿元/同比+11。19%，归母净利润143万元/同比-89。90%，利润承压估计是因为扩张带来的教师人工成本增加。但公司前置性目标合同欠债正在2025Q3末达到了12。04亿元，同比增加22。48%，增速较Q2的3。65%大幅提拔，暗示公司将来收入确认有较强保障。同时，公司汗青遗留欠债情况显著改善。公司已于2025岁首年月全额了汗青遗留的巨额债权本金，公司于2016年向原控股股东紫光卓远告贷(本金)共计23。5亿元，截大公司2024年报发布日公司已还清该23。5亿元本金。从财政目标看，公司资产欠债率从2022年的86。7%持续下降至2025年Q3的77。1%。持久来看，公司从业个性化教育营业持续扩张。1)个性化：以“一对一”和“一对少”小班课为从，聚焦中高考升学需求，为公司的根基盘，截至2025H1共有300余家个性化进修核心(较2024H1增加60+所)，专职教师数量超5200人。2)全日制教育：全日制培训努力于办事高考复读生、艺考生等群体，是近年来主要的增加点，截至2025H1共有30余所全日制。3)全日制学校：以“文谷”品牌运营全日制双语学校，截至2025H1共有5所全日制学校(正在校生人数近7500人，较上岁暮增加2500人)。此外，公司积极打制第二增加曲线。公司正在巩固个性化教育从业的同时，积极拓展职业教育、文化阅读和医教融合做为新的增加引擎。1)职业教育：通过收购、托管和共建财产学院等模式，公司曾经收购了沈阳国际商务学校、珠海市工贸技工学校、东莞市鼎文职业手艺学校、大连通才中等职业手艺学校；托管运营了西安市西咸新区丝艺术职业学校等。正在讲授中，落地低空经济等国度计谋新兴财产相关专业，市场空间广漠。2)文化阅读和医教融合：通过(“句象书店”结构文化阅读(截至2025H1开业文化空间共计14所)；通过(“千翼健康”切入医教融合，聚焦于儿童青少年健康办理范畴。这些营业可取从业构成协同，还能做为品牌扶植和流量入口。投资：短期看业绩拐点初显；中持久看，行业款式优化，公司谋求第二增加曲线，看好公司将来成漫空间。我们估计2025-2027年实现归母净利润2。5/3。1/3。8亿元，同增40。6%/23。9%/22。7%，对应PE17。9/14。4/11。8倍，维持“买入”评级。风险提醒：行业政策波动风险，新营业拓展不及预期风险，招生不及预期风险等。公司是全球领先的“炼油-化工-化纤”一体化龙头企业1974年公司前身萧山县衙前针织厂成立，1994年浙江恒逸集团无限公司正式组建，2011年集团控股企业恒逸石化000703）通过资产沉组正在深交所上市。成立以来，公司逐渐剥离纺织印染营业，聚焦成长化纤和聚酯财产，并逐渐向上逛延长，通过出海结构文莱炼化项目和联袂荣盛投建PTA产能，打通从原油加工到化纤产物的全财产链闭环，建立起中国独有的“涤纶+锦纶”双从业驱动模式。目前公司具有炼化产能800万吨、PTA产能2150万吨、聚合产能1325万吨，具备全球合作力。2023年前三季度，公司实现停业收入838。85亿元，同比-11。5%；实现归母净利润2。31亿元，同比+0。1%，运营态势逐渐企稳。海外裂解价差走扩，文莱炼厂间接受益2025年8月以来，乌克兰加强对俄罗斯能源设备的冲击，导致俄罗斯炼油产能显著收缩。11月多轮袭击进一步沉创梁赞、新库伊比雪夫斯克、伏尔加格勒等多座炼油厂，影响产能约84万桶/天，约占其总炼能的15。5%。受此影响，海外成品油裂解价差持续走强，截至11月18日，美国、欧洲、新加坡汽油裂解价不同离为19。4、22。4、15。0美元/桶，较岁首年月别离+81%、+149%、+113%；柴油裂解价不同离为43。6、35。5、31。9美元/桶，较岁首年月别离+118%、+130%、+95%。近期虽有小幅回调，但考虑到俄乌和谈进展持续生变，且全球库存连结低位，打算外炼厂检修屡次，或对海外裂解价差构成支持。公司层面，恒逸文莱炼化项目(公司持股70%)是目前文莱最大的实业投资项目中国平易近营企业最大的海外炼化项目，现有原油加工能力800万吨，包罗柴油360万吨、汽油100万吨等，海外裂解价差走扩无望鞭策公司炼油板块盈利修复。此外，公司文莱二期项目稳步推进中，建成后无望进一步降低出产成本、优化产物布局、增厚公司利润，目前已完成初步勘测取场地吹砂回填工做。多品种“反内卷”，看好公司盈利弹性公司PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片、己内酰胺等多个品种“反内卷”推进中，将来陪伴行业政策及具体办法的逐渐落地，行业款式无望获得优化，产物盈利无望送来改善。正在公司复杂的产能基数效应下(PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片、己内酰胺权益年产能别离为1049万吨、606万吨、235万吨、80万吨)，看好公司向上盈利弹性空间。基于供需均衡表角度，瞻望“反内卷”布景下的各产风致局变化：PTA：供给端，行业扩产程序较着放缓。按照钢联，2026-2027年PTA规划新减产能200万吨，连系产能拟投放时间及行业汗青开工程度，我们估计2026、2027年行业产量别离为7625、7952万吨，同比增速别离为+4%、+4%。需求端，下逛涤纶长丝、聚酯瓶片、聚酯切片、涤纶短纤等范畴的新产能规划将持续拉动PTA需求；此外，跟着印度BIS认证打消，出口亦无望实现同比增加。我们估计2026、2027年行业表需增速别离为+4%、+4%，出口增速别离为+3%、+1%。全体看，虽然PTA行业仍处于产能过剩阶段，但行业拐点曾经呈现，供需款式预期边际向好，叠加“反内卷”推进，产物盈利无望修复。②涤纶长丝：供给端，涤纶长丝产能投放高峰已过，将来扩产趋于合理，新减产能次要集中正在桐昆股份601233）、新凤鸣603225）等大厂。按照百川盈孚，2026-2027年涤纶长丝规划新减产能285万吨，连系产能拟投放时间及行业汗青开工程度，我们估计2026、2027年行业产量别离为3982、4141万吨，同比增速别离为+3%、+4%。需求端，内需无望正在促消费政策刺激下逐渐回暖，外需无望正在美联储进入降息周期、印度打消BIS认证等要素提振下连结较快增加。我们估计2026、2027年行业表需增速别离为+3%、+3%，出口增速别离为+10%、+10%。全体看，估计2026-2027年涤纶长丝供需款式连结相对均衡。此布景下，涤纶长丝行业无望继续通过优良的行业协同，维持产物合理盈利空间。③聚酯瓶片：供给端，瓶片产能投放进入尾声，按照百川盈孚，2026-2027年瓶片规划新减产能130万吨，连系产能拟投放时间及行业汗青开工程度，我们估计2026、2027年行业产量别离为1854、1975万吨，同比增速别离为+8%、+7%。需求端，生鲜、奶茶等片材消费持续快速增加，为瓶片需求供给支持；同时，受益于海外部门产能退出及中国瓶片产能扩张带来的合作劣势，出口无望继续连结高速增加。我们估计2026、2027年行业表需增速别离为+5%、+5%，出口增速别离为+10%、+10%。全体看，虽然瓶片行业供需矛盾短期内难以完全缓解，但跟着行业扩产节拍放缓和下逛需求稳步提拔，供需款式无望逐渐改善。此前行业自律已对盈利修复起到积极感化，将来行业无望继续通过供给侧协同，鞭策盈利程度进一步改善。风险提醒：原油价钱大幅波动、项目扶植进度不及预期、下逛需求不及预期、“反内卷”历程不确定性风险、业绩改善不及预期等。新洋丰000902）是国内磷复肥行业龙头企业。公司深耕农业化工范畴四十余年，建立起“磷复肥+新能源材料”双从业款式，目前正在全国已建成12个出产，具有各类高浓度磷复肥产能1028万吨/年，磷矿石产能90万吨/年，磷酸铁产能5万吨/年。焦点产物三元复合肥取磷酸一铵产销量持续多年居首。依托“一院四所”研发系统，公司承担20余项国度级科研项目，参取制定7项国度尺度和8项行业尺度、具有260余件专利，农化办事团队深切终端，拥无形成“洋丰”、“澳特尔”、“力赛诺”和“乐”四大品牌，构成“产物+办事”差同化劣势。本年以来业绩高增，磷酸一铵同比显著跌价。2025年前三季度公司业绩高增态势，营收134。75亿元，同比增加8。96%；归母净利润13。74亿元，同比激增23。43%。25Q3单季受北方降水耽搁秋肥需求影响，营收40。77亿，同比增加3。25%，归母净利润达到4。22亿元，同比增加12。52%。本年5月，新疆阿克苏年产15万吨粉状水溶肥出产线万吨高塔复合肥出产线也建成一次性试产成功。公司正在投资者交换中披露，公司新型肥料销量同比增24%，公司正在新产物的推广及市场开辟方面表示优异。别的，公司正在本年磷肥出口两个批次中都拿到了配额，磷肥出口配额集中施行，按照百川盈孚，25Q2和25Q3磷酸一铵中国55%颗粒FOB价钱别离为570和566美元/吨，比拟客岁同期为451和492美元/吨有显著上涨。本钱开支聚焦财产链深化，夯实持久合作力。投资扶植方面，湖北宜昌磷系新材料财产园一期稳步推进，涵盖磷矿选矿、磷酸、磷酸一铵、磷酸铁等产物，按照公司官网最新报道估计来岁12月底实现试出产；中报披露180万吨/年保康竹园沟磷矿项目扶植进度32。18%，目前一般扶植中；本年6月，安徽省蚌埠市淮上区人平易近取公司签订投资和谈，公司投资扶植100万吨/年新型做物公用肥项目估计2026岁尾完工投产。股权运做方面，本年4月公司出资3。2亿元参设湖北夷磷联丰矿业，持股40%结构磷矿资本，叠加控股股东瀛丰集团许诺将荆门市放马山中磷矿业50%股权注入，将来公司原料自给率无望持续提拔。初次笼盖，赐与“买入”评级。我们看好公司正在磷复肥范畴财产链一体化劣势，估计2025-27年归母净利润16。58/17。69/19。77亿元，对应PE为12X/11X/10X，初次笼盖，赐与“买入”评级。风险提醒：产物需求不及预期，盈利预测及估值模子不及预期等。投资。我们认为，三峡旅逛002627）依托“两坝一峡”焦点资本，客流根本稳健，叠加规划中的长江三峡省际度假逛轮项目，无望实现从纯真参不雅向度假升级，抬升全体客单价和利润程度。4艘省际度假逛轮成为公司新的增加极。全体来看，存量营业修复叠加逛轮项目放量，无望带来盈利取估值中枢的上移。我们估计公司2025年-2027年归母净利润别离为1。12亿元、1。53亿元、2。06亿元，EPS各0。16元、0。21元、0。28元；参考可比公司，赐与2026年45倍PE，赐与9。45元方针价，初次笼盖，赐与“增持”评级。公司端量价齐升验证运营韧性：2025年上半年公司旅逛分析营业营收2。86亿元(同比+20。20%)，逛船欢迎125。25万人(同比+10。96%)立异高。2025年前三季度，公司旅客欢迎量增加的缘由次要是：一是营销团队正在国表里积极开展品牌宣传和产物线推介勾当，产物正在市场的出名度和承认度大幅提拔，公司焦点产物成为旅客到宜昌旅逛的必选产物。二是产物供给添加，新增了臻享全域逛、鲟侠卑享VIP等产物。三是运力添加及旅逛市场启动较客岁早。省际客船供给硬束缚延续，行业合作款式趋稳：长航局《长江畔线省际客船运输市场准入办理布告》；政策端延续从严准入取总量节制。布告明白，除兼并沉组设立新企业外，继续暂停新增加江畔线省际客船运输企业；当市场运力严沉不脚或存正在特定使命需求时，将正在总量节制准绳下通过合作择优体例有序新增运力，供给侧束缚进一步强化。运力端以“退三建一”为焦点束缚，扩张更多表现为布局升级。省际逛轮打开空间：省际度假型逛轮项目规划建制运营四艘大型休闲度假逛轮，首批估计2026年6月取12月投运，后续两艘打算2028年6月交付，新船采用夹杂动力减排并取既有营业协同，无望正在供给受控布景下提拔增量运力的稀缺性取盈利弹性。风险提醒：消费景气波动风险、运营爬坡风险、政策监管取平安运营风险。投资要点：事务：公司拟出售海外控股子公司部门股权按照公司海外营业成长规划，为优化公司资产布局，提高资产运营效率，推进公司高质量成长，公司取RexamLimited于2025年8月26日签订股权买卖和谈，公司部属控股子公司贝纳拟向RexamLimited出售其持有的控股子公司贝纳比利时80%股权。贝纳比利时全体企业价值为1。38亿欧元，对应80%股权的根本对价为1。104亿欧元，估计调整后买卖金额约为5，000万欧元至6，000万欧元。本次买卖股权让渡后，RexamLimited持股80%股权，贝纳持股20%股权，贝纳比利时将不再纳入公司归并报表范畴。近日，本次买卖已获得反垄断审批。持续优化资产布局，聚焦高质量产能扶植RexamLimited为美国金属包拆巨头波尔的部属公司，2024年净利润179万欧元，25H1净利润增至493万欧元，业绩稳步增加。波尔取奥瑞金002701）两边此前已有多次营业合做，若本次买卖成功实施，将有益于优化公司资产布局，提高资产运营效率，降低办理成本。同时通过本次买卖，公司和波尔的全球计谋合做关系继续深化。估计发生的投资收益超公司比来一期经审计净利润的10%，增厚当期经停业绩。正在收购中粮包拆后，为更好阐扬协同效应，公司分析存量项目进行选择，措置/退出非焦点或协同度较低资产、同时引入更高质量产能并行推进。措置非焦点资产有益于补没收司现金流，置换高息欠债降低杠杆，并必然比例分红。内销修复+出海形成盈利修复双引擎二片罐方面，当前正处于岁暮谈价时点，四时度铝价上行加强成本支持，我们预期本轮提价落地顺畅。正在当前集中度显著提拔、行业结合反内卷布景下，公司国内二片罐营业无望逐季回暖。中持久看，参考海外金属包拆龙头表示，我们看好国内二片罐行业盈利中枢修复。此外，25年为公司出海元年，公司出海产能结构加快(泰国7亿罐、哈萨克斯坦9亿罐、自收购沙特UAC65。5%股权)。海外市场更高的毛利率无望改善盈利布局，部门产线停产搬家也将有帮于提振国内盈利。三片罐方面，岁暮正值发卖旺季，公司取红牛等大客户合做关系安定，且持续培育扩张新客户取新产物，三片罐营业为公司贡献不变的现金流，供给平安垫。盈利预测取投资。我们持续看好金属包拆行业行业款式送来沉塑，头部企业无望逐渐从过去抢份额转向投机润。估计公司25-27年归母净利润别离为13。46/13。14/14。89亿元(取前值分歧)，同比+70%/-2%/+13%，当前市值对应26年估值约12X，维持“买入”评级。风险提醒原材料价钱大幅波动，下逛需求、海外产能扶植不及预期风险事务：盐津铺子002847）发布2025年性股票激励打算(草案)，此次股票激励打算涉及300万股，占当前公司股本总额的1。10%，本次激励打算为一次性授予，不设预留权益。授予对象共计157人，包含公司副总司理兰波/杨林广/胜(别离为8/8/5万股)、董事会秘书张杨(3万股)、职工董事汤云峰(1万股)及焦点手艺(营业)人员(152人，合计275万股)。授予价钱为35。18元/股，是12月16日股票买卖均价70。36元的50%。此次激励打算进一步添加激励人员范畴，提拔人员全体积极性。着厚利润端查核，设立分梯度方针。本次股票激励打算查核年度涉及2026-2028年。查核要求分为公司层面及小我层面：1)公司层面要求为：查核方针分为方针值和触发值，触发值为方针值的90%。现实告竣净利润不低于方针值，对应行权比例为100%，告竣净利润处于[触发值，方针值)区间，行权比例为80%，低于触发值则不可权。三个解锁期的业绩方针值别离为2026年净利润不低于8。5亿元、2026-2027年净利润合计不低于18。5亿元，2026-2028年净利润合计不低于31亿元。业绩触发值别离为2026年净利润不低于7。65亿元、2026-2027年净利润合计不低于16。65亿元，2026-2028年净利润合计不低于27。90亿元。方针值/触发值的2026-2028年净利润复合增速均为21%。2)小我层面要求为：小我绩效查核为2026-2028年每年考评打分一次，分数X正在[90，100]区间，小我层面解锁比例为100%；分数X正在[80，90)区间，解锁X%；分数X正在[0，80)区间，解锁0%。具备增加驱动力，提高告竣确定性。对比上轮2023年的激励打算，本轮激励方针的设定有2点变化：①公司当前成长阶段对利润方针赐与更高运营权沉，仅以利润值为查核导向，未做收入端方针要求。②为提拔股权激励结果，本轮激励连系行权比例设定分歧方针，具备必然的弹性空间，更有帮于员工士气的提振。公司定量畅通渠道正在魔芋大单品带动下仍处于快速拓展期。零食量贩渠道本身开店环境优良，公司现已初步进入万辰系，后续具备增量空间。电商渠道经前期调整，盈利能力持续改善。公司正在收入/利润端均具备增加抓手，我们预测2026-2027年归母净利润别离为9/10。6亿元，公司层面方针告竣具有较高确定性。盈利预测、估值取评级：考虑到公司加大品宣/渠道费用投入，以及本轮激励摊销费用的影响，我们下调2025-2027年归母净利润预测至7。87/9。00/10。60亿元(较上次下调2。8%/9。4%/10。9%)，对应2025-2027年EPS预测别离为2。88/3。30/3。89元，当前股价对应P/E别离为25/21/18倍，公司短期费用投入利好持久成长，维持“买入”评级。风险提醒：原材料成本波动风险；焦点产物增加不达预期；渠道拓展不及预期。投资要点加速人形机械人产能扶植，获得多个国表里品牌量产订单。正在人形机械人方面，公司从2024年起头加速相关产能的扶植，为人形机械人客户开辟如铝合金、钛合金等金属材料，PEEK、IGUS等工程塑料，橡胶、尼龙等多种材料的零件，目前公司已取得了多个国产、海外人形机械人品牌的量产订单。本年岁首年月到8月底，公司累计交付了人形机械人布局件产物的价值曾经跨越了8000万元。目前公司正在人形机械人营业上供应给客户的料号跨越400个，项目从工致手上的传动件逐渐添加至大尺寸的传动件。此外，公司正在深圳松岗燕罗的长盈细密300115）机械人智能制制财产园估计正在本年Q4投入利用，此中有约6万平米厂房用于人形机械人相关产物的出产。新项目定点稳步推进，新能源营业连结较快增速。公司的新能源营业包罗动力电池布局件、充电桩相关组件等焦点产物，共同国内及国外新能源电池客户开辟了多种新型材料电芯布局件的项目，同时多个新项目标定点落地工做也正在稳步推进。公司正在国内多省市结构了新能源出产，包罗四川宜宾、自贡，江苏常州、溧阳，福建宁德等地，跟着宜宾二期、溧阳扩建项目投产后，动力电池布局件产能进一步提拔。这些的结构近距离对接宁德时代300750）等焦点客户，保障产能不变供应。投资：我们估计公司2025/2026/2027年停业收入别离为180。7/210。1/240。0亿元，归母净利润别离为6。5/9。5/13。0亿元，维持“买入”评级。风险提醒：市场苏醒不及预期；合作款式加剧风险；产物研发及手艺立异不及预期；客户导入不及预期。事务：(1)公司于2025年12月12日取将来及其全资子公司签订收购和谈，拟以含税总价3。56亿元收购其多种微量元素打针液资产组(以下简称“资产组”)。该资产组包罗已上市的(I)、(II)型及正在研的(III)型产物的相关手艺材料、上市许可、商标、专利等权益。买卖不形成联系关系买卖或严沉资产沉组。(2)公司收到浙江高院发来的《平易近事》，一审驳回杭州中美华东制药的全数诉讼请求，公司控股子公司未形成侵权，案件受理费598732元由华东制药承担。被诉侵权产物及相关使用未落入涉案专利权的范畴，结构全龄养分赛道，渠道+学术协同无望贡献增量。资产组中的多种微量元素打针液(I)和多种微量元素打针液(II)均为国度医保乙类品种，省际集采产物，已获得多个临床指南、专家共识的保举，临床使用科室普遍。此外，多种微量元素打针液(I)为独家儿科品种，具备基药纳入潜力；多种微量元素打针液(III)做为正在研品种已于2025年2月27日完成上市申报，目前处于手艺审评阶段，估计2026年获批。本次收购是公司结构儿科、微量元素市场、完美“全龄笼盖”产物矩阵的环节行动；收购后凭仗渠道取学术协同，无望快速实现增量贡献。标的资产盈利根本结实，估值和市场空间兼具吸引力。2025年前三季度该资产组净利润达4579万元，具备优良的盈利能力和市场根本，对应市盈率约6倍，估值具备吸引力。多种微量元素打针液(I)已正在京津冀“3+N”联盟集中带量采购、省联盟(省)集采到期接续药品集中带量采购、广东联盟接续集中带量采购等当选，浙江、广东、安徽等20多个省份已施行，我们估计产物政策趋于不变。按照摩熵医药全终端病院发卖数据，2024年多种微量元素打针液全体市场规模达到约18亿元，跟着儿童养分和沉症养分的需求提拔，将来市场空间仍将连结增加态势。投资：此次收购和谈分为8个阶段领取，大部门款子取环节审批节点挂钩，我们认为买卖两边对成功完成各项审批有较为明白的径和时间预期，并购落地可能性较大。我们估计公司2025-2027年实现营收29。29/38。87/44。26亿元，别离同比增加13。6%/32。7%/13。8%；实现归母净利润6。39/8。8/10。17亿元，别离同比增加25。8%/37。7%/15。6%；对应PE估值别离为18。9/13。7/11。9X，维持“买入”评级。风险提醒：宏不雅经济波动风险；政策风险；行业合作加剧；产物推广不及预期；研发风险；并购不成功风险。焦点概念：三季度业绩环比改善，积极拓展脑机接口和血糖办理等高潜营业，脑机接口营业已发生规模收入，成长速度超市场预期，第二增加曲线确定性强、成长空间广漠，看好公司成长持久价值。我们赐与公司2026年40倍PE估值中枢，对应方针价为28元，维持“买入”评级。公司动态公司现状上海机场600009）近日通知布告《关于签定免税店项目运营权让渡合同的通知布告》，此中杜福睿中标浦东T1+S1，中免中标浦东T2+S2以及虹桥，运营年限为2026岁首年月至2033岁暮。同时，公司打算取中标免税商设立合伙公司以运营免税营业，此中公司持有49%股份。评论我们认为房钱条目根基合适市场预期；将来机场发卖额表示或值得等候。我们测算本次和谈年根本保底房钱约7。6亿元(略高于上一轮程度，或次要得益于免税面积增加8%)，浦东、虹桥扣点率别离为8~24%、8~22%。我们认为将来机场发卖额表示或值得等候，考虑1)本次和谈采纳“保底+提成”而非“保底、提成孰高”形式，虽然该体例下房钱对发卖额弹性降低，但我们认为或有益于激励免税商做大发卖额以摊薄固定房钱投入；2)按照和谈，公司对免税商设立发卖激励机制，若跨越年度人均消费程度必然比例及以上，超出部门对免税商含阶梯励返还；3)引入双免税商，我们估计或有帮于正在机场成立彼此合作比力的运营；4)依托于财务部2025年10月末免税新政及杜福睿的运营经验，我们预期新免税品类和国货也将为机场带来发卖增量。取免税商股权合做环境略超我们预期，次要考虑上市公司正在合伙企业中占49%股权，而此前正在日上上海及日上仅占12。5%股权。我们预期公司投资收益或有所增厚。盈利预测取估值我们维持公司2025年盈利预测22。6亿元不变，上调2026年盈利预测3%至28。2亿元，次要考虑取免税商成立合伙公司比例超我们预期，我们小幅上调了投资收益预测。此外，按照公司11月21日发布的国有地盘利用权收回及设备弥补和谈通知布告，我们预期该买卖或带来一次性资产措置收益，关心买卖推进环境。当前股价对应34。1倍、27。3倍2025、2026年市盈率，我们维持方针价34。5元不变，对应38倍2025年P/E和30倍2026年P/E，较当前股价有12%的上行空间，维持跑赢行业评级。风险客流增加不及预期；免税发卖不及预期；资产减值丧失超预期。